内地居民定投纳指：美债收益率这么高，还要继续吗

判断一类资产贵不贵，有个最朴素的办法：把它和无风险利率放在一起称一称。

纳斯达克 100 的滚动市盈率约 28.7 倍，意味着你每付出 28.7 元，对应 1 元的已实现企业盈利，折合「盈利收益率」约 3.5%；换用前瞻市盈率（未来十二个月预期盈利）约 22.4 倍来算，则约 4.5%。不同数据商的读数有差异——同期滚动口径的区间大致在 28.7 到 34.2 倍之间，前瞻口径在 20.5 到 24.3 倍之间，本文取常见区间。

同期 10 年期美债收益率在 4.9%—5.0%。把两组数字并排，结论有点扎眼：按当前价格买纳指，你拿到的企业盈利回报（3.5%—4.5%），低于什么都不做、直接买美国国债（约 4.9%）。你承担了股市的全部波动，却没有拿到超越无风险利率的补偿——这个差额在专业上叫「股权风险溢价为负」。

换成过日子的数字更直观：100 万元买 10 年期美债，一年利息约 4.9 万元，摊到每月约 4100 元，几乎不用承受价格波动。同样 100 万元买纳指，对应的企业盈利只有 3.5 万到 4.5 万元，还要随时准备承受 20% 甚至 30% 的回撤。

这个对比很容易让人得出「那就别买了」的结论。但它有一个默认前提：盈利不增长。而美债的利息是固定的，股票的盈利不是。

2026 年二季度，标普 500 成分股整体盈利同比增速约 +27%（剔除一次性投资收益的口径；若计入部分科技巨头持有的私募股权投资收益，同比增速约 +47% 至 +49%）。全年盈利预期同样在 25% 以上。这就是理解这轮行情的钥匙：贴现率（分母）在往上走，但盈利（分子）跑得更快。只要分子增速持续盖过分母抬升的幅度，估值就不一定非得往下杀。

第二个特殊之处在结构。这轮美股的主导力量是轻资产的互联网巨头、软件公司和高增长的 AI 算力股。它们对利率的敏感度，低于重资产、高负债的传统行业——账上现金充裕，加息打不到它们的负债端。2022 年那轮大幅加息之后，美股整体盈利在高利率环境下始终保持增长，原因也在这里。

美联储主席沃什在 9 月的发布会上还给出了一个值得记的判断。面对长端美债收益率近几个月的明显上行，他列出三项原因：美国经济走强、资本竞争（资本开支激增，超大规模云服务商在市场上大规模融资）、以及地缘政治；他同时明确表示，这轮长端利率上行并不意味着市场对美联储控制通胀的能力失去信心。

换句话说，美债收益率高，压的是纳指的估值倍数，压不住盈利增长——除非盈利增速自己掉下来。这也是观察这轮行情时最该盯的一环。

再说回定投这个动作。它的全部意义在于分批买入、摊平成本：价高时买到的份额少，价低时买到的份额多。所以市场回调对定投者不是纯粹的坏事——同样的钱，在低位能换回更多份额。

会毁掉定投的是两件事：跌得最难受时停扣，涨得最热闹时加码。前者让你错过最便宜的份额，后者让你把成本堆在高位。而这两种操作叠加在一起，恰好是大多数人的真实行为——定投本来就是用来对抗这种行为的工具。

所以「要不要继续」这个问题，换个问法更清楚：如果纳指在未来一年跌 30%，你的定投还能不能照常扣款？

• 答案是能。那么利率高低影响的只是你的持有成本，不决定成败。
• 答案是不能。比如这笔钱明年要用，或者浮亏 20% 你就睡不着——那问题不在纳指，在这笔钱的期限安排上。

这个判断顺序，比争论利率高低有用得多。

到这里为止，境外投资者也要面对同样的题。但内地投资者还有两笔别人没有的账。

第一笔是汇率。今年以来人民币对美元整体走强：9 月 18 日，在岸与离岸人民币对美元汇率双双升破 6.70（离岸盘中最高 6.6953），创 2023 年 2 月以来新高；年内累计升值超过 4.1%。方向要看清楚——人民币升值，你手里的美元资产折回人民币就会变少：同样 10 万美元，按年初约 6.9890 的汇率能换约 69.9 万元人民币，按 6.70 只能换约 67.0 万元，差了约 2.9 万元。纳指 100 年内涨幅约 16%，扣掉人民币升值这一层，内地投资者以人民币计价的收益要少掉好几个百分点。汇率是双向的，反过来时它也会帮你，但前提是你知道这笔账一直在算。

第二笔是渠道。8 月末，外汇管理部门下发了新一批 QDII 额度 68.4 亿美元，是 2021 年 6 月以来最多的一次。但这批额度要分给 80 多家机构、数百只产品，每只拿到的增量极其有限，结果就是「额度一日闪现」：多只纳指相关基金短暂放宽申购后迅速收回——有的从 5000 元降到 100 元用了不到 24 小时，有的三天之内从 1 万元连降到 10 元。目前不少 QDII 的人民币份额申购限额不足百元，最低降到 2 元。张远的 2000 元，就是卡在这道闸门上。

场外买不进去，钱便涌进场内抢筹，溢价随之高企。截至 9 月中旬，已有 QDII 产品溢价率超过 10%，个别纳指科技类 ETF 的场内溢价率一度达到 24% 左右；9 月以来全行业发布了 300 多条溢价风险提示公告。

溢价 24% 意味着什么？花 1 万元买入的份额，对应的基金净值只有约 8065 元，多付的约 1935 元不对应任何实际资产——一旦溢价向净值回归，这部分就消失了。所以眼下追场内高溢价品种，风险不在纳指涨跌，在溢价本身。

正常市况下，ETF 出现高溢价时，套利资金会在场外按净值申购、转到场内高价卖出，把溢价抹平。但现在这条链条被额度卡住了：套利资金在场外买不到足够的低价筹码，溢价就得以维持，甚至越走越高。

另一条路，是通过持牌机构开立海外证券账户，直接持有在美上市的纳指 100 相关产品。它的约束在另一头，而且更靠前：境内投资者通过境外机构新增买入与资金转入，自 2026 年 5 月《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》（证监会等八部门印发）之后已受到明确限制；无论走哪条路，都须通过持牌机构、遵守个人外汇管理规定，资金用途与额度以银行及外汇管理部门的口径为准。换汇本身有时点和成本，将来赎回换回人民币时还要再过一道汇率。它不受 QDII 额度与场内溢价的约束，代价是把门槛从「额度」挪到了「账户与资金安排」上。

于是取舍就变成：QDII 门槛低、操作方便，眼下却受额度和溢价两头夹击；海外证券账户绕开了这两样，但要先把账户开通与资金出境的合规安排解决掉。张远每月 2000 元的计划如果不想断，值得先把这两条路的门槛各列一遍再定。

前面都是事实，这一节是我的判断，不是建议，你可以不同意。

把三笔账摊开之后，我认为眼下限制内地投资者定投纳指的，主要不是美债收益率，而是执行层面——你走的渠道有没有被额度卡住、有没有为溢价多付钱。美债收益率影响的是「值不值得买」，渠道决定的是「能不能按计划买、买入的价格干不干净」。而后者往往更早成为约束。

至于「要不要继续」，答案取决于你的钱能不能等，而不是利率停在哪个位置。分水岭是前面那个 30% 的问题：能扛住 30% 浮亏还照常扣款的人，利率从 4% 到 5% 只是成本变化；扛不住的人，无论利率是 3% 还是 5%，都不该把短期要用的钱放进去。

还有一句要单独说：如果你现在的份额是在溢价超过 10% 时进场内买的，那最该处理的不是「要不要继续定投」，而是先把买入价格里那部分虚高解决掉——它跟纳指的走势无关。

第一，先确认你走的是哪条路，再查对应的参数。走 QDII：看单日申购上限，场内买的还要看当前溢价率——超过 10% 时，多付的钱不对应任何资产，这个风险跟纳指涨跌无关。走海外证券账户：确认账户与资金安排是否符合个人外汇管理规定，以及换汇的成本和到账时点。

第二，把汇率这笔账算进收益里。过去一年的定投收益，有多少是指数涨的、有多少被人民币升值吃掉了。不必精确，只要知道有这一层，就不会把账面涨幅当成全部。

第三，诚实地回答一次：跌 30% 会不会停。如果会，就把金额调到你跌 30% 也能不动的水平——这比争论利率高低有用得多。

定投纪律之外，还有三件事属于持续复盘的范畴：什么时候止盈、汇率走偏了怎么调整、不同海外宽基之间要不要分散。这部分内容我们会在后续文章中展开。