主动基金第一次要每天交底：首批 18 只主动 ETF 获批，1% 的费率先要跑赢 0.8 个百分点

名单先摆出来。上交所九只，管理人分别来自易方达、华夏、永赢、摩根资产管理、华泰柏瑞、汇添富、华安、招商、平安；深交所九只，管理人分别来自南方、富国、大成、鹏华、工银瑞信、华宝、国泰、天弘、建信。十八家机构一家申报一只，头部公司基本覆盖。

时间线不算长。6 月 17 日，证监会主席在陆家嘴论坛上宣布支持在交易所推出主动 ETF，沪深交易所同日发布业务指引；7 月 17 日首批产品正式上报；本周一获准注册，进入发行准备阶段。

费率是最容易被记住的一个数：首批管理费率 1%。作为对照，场外主动权益基金主流水平是 1.2% 的管理费加 0.2% 的托管费，被动宽基 ETF 的综合费率约在 0.2%。三个数字摆在一条线上，中间的位置就是这批产品要占的。

策略方向也公开了。上交所首批聚焦低换手、高分散、相对稳健的类型，覆盖大盘均衡、大盘成长、红利价值；深交所首批聚焦均衡、价值、红利等稳健型策略。十八只一起批，看起来是十八个产品，读下去会发现是同一种打法的十八个样本。

要看清这批产品的坐标，得先把四类东西摆在一起。被动指数 ETF 复制指数，目标是尽量贴住标的，基金经理的自主空间很小。场外主动基金反过来，选股、择时、仓位全放开，代价是持仓只按季度露前十大，完整持仓要等半年报和年报。

指数增强 ETF 站在两者之间，而且站得偏被动那一侧：通常要求 80% 以上的非现金资产投向标的指数成分股或备选成分股，并约定跟踪误差上限。它的超额来自适度超配与低配，空间是被框住的。

主动 ETF 把框拆了。没有跟踪误差的硬约束，只留一条业绩比较基准来约束风格，防止大幅偏离；同时保留 ETF 的场内交易与一级申赎。代价出在另一头：被动产品有指数成分可以对照，套利的人知道篮子里该装什么；主动 ETF 没有这个参照，篮子长什么样只有基金自己报。

披露这一层的变化值得单独说。主动 ETF 每个交易日开市前披露当日的申购赎回清单，也就是 PCF。指数的 PCF 是照成分股权重抄的，主动 ETF 的 PCF 则要基于基金真实持仓编制。结果是：前一个交易日的调仓，第二个交易日开市前就公开了。

对持有人是好事，能看见组合到底买了什么，也能判断产品名字标的风格有没有漂移。对管理人则是另一回事，同样的清单，同行也在看。一家规模不大、策略集中的产品，建仓过程等于被逐日直播。

行业里的应对思路已经有人讲得很直白。天弘基金量化投资部一位基金经理公开表示，主动 ETF 要求披露每日持仓，持仓可能被抄作业、从而降低超额收益，而量化投资的持仓分散、建仓周期可能只需要一天，抄作业没有意义。

这段话解释了一个后面会反复用到的判断：披露制度会反过来挑选策略类型。能过日更这一关的，往往是换手低、持股散、靠体系而不是靠几只票的策略。

把首批十八只的策略方向读一遍，会发现一个共同点：全部落在均衡、价值、红利、大盘成长这些宽口径上，没有一只是高集中度的精选成长，也没有一只主打行业轮动。

这跟能力无关，跟制度有关。高集中度策略的超额，很大一部分来自少数重仓股的认知差——我先看到、先买入，等别人看明白时价格已经动了。这个时间差就是收益来源。日更清单把这个时间差压缩到一个交易日以内，认知差还在，可以变现的窗口却短了很多。

反过来，低换手、高分散的策略对透明度的敏感度低。持仓几十上百只、每只权重不高、换手率低，别人抄走十只也复制不了组合，更复制不了后续调仓的判断。首批产品的策略画像，是这条路被日更堵窄之后剩下的那条路。

所以顺序要说清楚：制度先选出了策略类型，产品才落地。这也意味着，如果后面批的产品开始出现高集中度策略，那才是制度在执行层面松动的信号。

费率是明码标价的，可以直接算。买被动宽基，综合费率约 0.2%；买首批主动 ETF，管理费 1%；买场外主动权益，1.2% 的管理费加 0.2% 的托管费，合计约 1.4%。

把 1% 和 0.2% 相减，差 0.8 个百分点。这 0.8 个点是一笔固定支出，跟市场涨跌无关，每年都要付一次。换个算法更直观：假设某只产品的业绩比较基准一年涨 10%，被动宽基扣掉 0.2% 后净值约涨 9.8%；主动 ETF 要拿到同样的结果，毛收益需要做到 10.8%，也就是先把这 0.8 个点赚回来，超额才开始出现。

同一把尺子量场外主动权益：1.4% 的费率对 0.2%，逆差 1.2 个百分点。所以首批主动 ETF 相对场外产品省下的，大约 0.4 个百分点——省的是渠道与运作成本，不是选股能力。

这一段是测算，不构成任何收益预期。它想说明的只有一件事：为主动管理付费是有价格的，价格写在合同里，抄在费率表上，不需要等业绩出来才知道自己付了多少。

交易层面，主动 ETF 与宽基 ETF 共用一套场内机制：证券账户里挂单成交，盘中价格实时跳动，没有申购赎回费，卖出后的资金当日可以继续用于买入，取现仍按结算规则走。对需要频繁调整仓位的人，这比场外申赎的到账周期省事。

差别在定价。ETF 的价格围绕基金份额参考净值波动，靠一级申赎的套利把它拉回来。套利要算得清篮子值多少钱，被动产品有公开的指数成分，算起来容易；主动 ETF 的篮子由基金每日公布，且没有指数可比，套利者的报价依据少了一层。新上市阶段成交清淡时，折溢价可能比宽基更明显，盘中挂单前先看参考净值与成交价的距离，是必要的动作。

还有一个时滞要记住：清单是上一交易日的持仓。看到基金经理加仓某只票的时候，这笔交易已经完成至少一天，价格也动过了。把日更清单当成跟单信号，等于用昨天的地图找今天的路。

另外，主动 ETF 的净值取决于基金经理的判断，判断失误就会亏损，产品名称里的「主动」不包含任何保本含义。

放到全球看，主动 ETF 已经是一个成熟品类。据 ETFGI 数据，截至 8 月底，全球主动 ETF 资产规模 2.72 万亿美元，年内净流入 6636 亿美元，规模与净流入双双创历史新高，并已连续 77 个月净流入；近十年规模年均复合增长率超过 50%。8 月单月，股票型主动 ETF 净流入 424.7 亿美元，占当月行业净流入的 58.1%。

境内市场的基础在另一条曲线上。上交所数据显示，截至 9 月底，上交所上市交易 ETF 共 943 只，总规模 3.35 万亿元。被动这条腿已经站稳，主动那条腿刚迈出第一步。

海外的数字可以参考，不能直接外推。2.72 万亿美元是十年长出来的，中间经历过费率战、经历过主动产品跑输被赎回、也经历过策略因为透明而拥挤。境内这十八只刚进入发行准备，规模、流动性、超额能不能持续，都要等真实数据说话。

第一条看首募。十八只同期发行，同一批渠道、同一批客户，最终成立规模会拉开差距。差距落在哪类策略上，比任何宣传材料都更能说明境内投资者愿意为什么付费。

第二条看上市后的折溢价与日均成交。主动 ETF 的套利难度高于宽基，折溢价能不能被快速抹平，直接决定它适不适合被当作交易工具使用。成交长期清淡的产品，挂单成本会吃掉费率优势。

第三条看首个完整季度的清单与基准。把每日公布的持仓变化累起来，对照业绩比较基准，能算出真实的换手率和风格偏离度，也能验证一件事：日更披露之后，超额还在不在。这条线索要等，但等得到的结果最硬。