违规减持罚多少，第一次有了刻度

先把文件本身说清楚。规则全称《违规转让证券案件行政处罚实施规则》，以证监会公告形式发布，共十八条，自 12 月 1 日起施行，此前曾公开征求意见一个月。

「行政处罚实施规则」这类文件不创设新的禁止性义务，它管的是执法者怎么用已有的罚则。所以全文没出现新的红线，出现的是一套分档方法：先判断行为属于哪一类，再看违规比例与违规金额落在哪一档，最后按情节加减。

把「罚多少」变成一道有输入、有输出的计算题，这是全文的内容。价值不在严不严，而在可预期。

要理解这次改动，得先把原始条文放在桌上。第一百八十六条的表述是：违反本法第三十六条的规定，在限制转让期内转让证券，或者转让股票不符合法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的，责令改正，给予警告，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款。

分量在最后四个字。上限等于违规交易的金额，下限没有写。同一条法条，可以给出接近于零的罚款，也可以罚到与交易金额相等的数额，中间的全部空间交给执法者按情节判断。

这种宽幅的好处是灵活，代价是可预期性低。当事人事前算不出成本，同类案件的罚款差异又大，市场容易形成「罚得重不重看运气」的印象。

2019 年修订的《证券法》做过一次扩容：规制范围从「违反法律规定」扩到「违反法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定」，类型从「违反限制转让期限」扩到期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露。范围铺开了，刻度没跟上，这份规则补的是刻度。

宽幅落在哪里，看案子最直接。第一份是深圳证监局对深圳前海德云资产的处罚。这家机构借用他人证券账户，通过大宗交易受让上市公司大股东一致行动人持有的股份，受让后未满六个月便通过集中竞价卖出。违法所得 429.93 万元，处理结果是责令改正、给予警告、没收违法所得 429.93 万元，并处罚款 20 万元。

第二份是北京证监局对韦军的处罚。当事人协议受让一家上市公司 6.03% 股份，随后三个月内集中竞价减持 4.07%，其中违规部分 3.07%，违规金额 5421.33 万元，违法所得 1167.99 万元。处理结果是没收违法所得 1167.99 万元，并处罚款 540 万元。

第三份是重庆证监局对天域生物实际控制人罗卫国的处罚，今年 8 月公布。当事人通过转让私募基金份额隐匿一致行动关系，违规减持 1167.77 万股，对应违规交易金额约 1.65 亿元。处理结果是给予警告、没收违法所得 1585.33 万元，并处罚款 1975 万元，合计罚没 3560.33 万元。

把罚款与违规交易金额相除：20 万元对应 429.93 万元违法所得，不到五个百分点；540 万元对应 5421.33 万元，约十个百分点；1975 万元对应 1.65 亿元，约十二个百分点。三案都远低于「等值」这条天花板。更接近事实的描述是：裁量在没有标尺时，会自然落向中间偏下的位置。

新规的切法是同时用两个指标定位：违规转让占上市公司总股本的比例，以及违规转让的金额。

从轻阶次的门槛是违规比例不足 2%，或者金额不足 4000 万元。从重阶次的门槛是比例在 5% 以上，且金额在 5 亿元以上。其余情形落在一般阶次。

两个指标并联，是因为单看任何一个都会失真。只看比例，小盘股的 5% 可能只有几千万元，大盘股的 2% 可能是十几亿元；只看金额，一家总股本很小的公司被减掉三成，绝对金额也未必过 5 亿元。两个维度都过一遍，才同时卡得住「减得狠」与「减得多」。

再配合十余种从轻、从重情节的列举，罚款的算法变成两步：先按比例与金额定档，再按情节加减。这比一句「等值以下」可操作得多，也把主观判断压缩到了可以复核的范围内。

把两个门槛的连词单独拎出来，会看到一处不对称。从轻是「比例不足 2%，或者金额不足 4000 万元」，满足任一条即入档。一家公司违规减持比例偏高，但违规金额只有三千多万元，因为金额没过 4000 万元门槛，仍然落进从轻。从重是「比例在 5% 以上，且金额在 5 亿元以上」，两条必须同时满足。一家公司减掉接近一成、金额却不到 5 亿元，够不上从重，落在一般。

用「或」的入口容易进，用「且」的入口不容易进。规则文本选择这种结构，结果就是绝大多数案件会落在从轻与一般两档，从重留给比例与金额双高的少数情形。

这一点值得记住，它决定了「重罚」在实务中的稀有程度。德云案罚款只有 20 万元，决定这个数字的不只是从轻情节，还有档位本身的位置。

四类违规的划分里，第一类是法律明文禁止的限制期内转让，第二类是持有期限与卖出时间不符合规定，第三类是卖出数量与信息披露不符合规定，第四类是在收购中未按规定暂停交易。分得越细，越依赖对交易实质的判断，单据形式退居其次。

罗卫国案是这方面的样本。当事人把自己持有的私募基金份额转让给他人，从公示信息看，他与基金的一致行动关系随之解除。监管查明，份额转让之后，基金减持的全部收益仍归当事人享有，认定这次份额转让不具有商业实质，当事人与基金仍构成一致行动关系，应当共同遵守大股东减持规定。

德云案走的是另一条路径。账户登记在他人名下，实际由这家机构使用；大宗交易受让的股份来自大股东的一致行动人，六个月的锁定期没走完就通过集中竞价卖出。账户名义持有人与实际使用人分离，是这类安排共同的特征。

新规对这一层的表述是：按实质重于形式原则，对利用「交易」「工具」等手段规避监管的绕道减持，依法从严打击、从重惩处；构成共同违法，或者转让证券且有过错的一致行动人，一并认定为违法主体。这句话不只定了罚多少，也扩了「谁被罚」的范围。

罚款只收走一部分利益。三张罚单里金额最高的一笔是 1975 万元，对应 1.65 亿元违规交易额，收走约十二个百分点。剩下的差额，靠另一套工具处理。

2024 年 5 月起施行的《上市公司股东减持股份管理暂行办法》引入了「责令购回」：要求违规者在规定期限内买回违规减持的股份，所得价差上缴上市公司。这属于行政监管措施，与行政处罚并行，效果是把套利收益整体拿掉。今年已有未提前披露减持计划的当事人被采取这一措施。

交易所还有一层：大股东不遵守预披露与比例限制的，交易所可以通过限制交易，禁止相关账户在六个月或者十二个月内减持股份。

三套工具叠起来，违规减持的净收益才可能变成负数。只看罚款会低估成本，只看责令购回会高估执行速度。

第一条是新规施行后的首批处罚决定书。12 月 1 日之后立案的案件，裁量阶次会第一次在文书里显性出现。档位与情节怎么写，比罚款总额更能说明尺子的用法。

第二条是「或」与「且」的实际落点。如果施行后一段时间的案件仍大量集中在从轻档，说明规则的宽容度高于市场预期；反过来，如果出现比例与金额双高、被明确认定为绕道减持而从重处罚的案例，威慑的方向就清楚了。

第三条是减持通道的迁移。预披露、集中竞价三个月 1%、大宗交易三个月 2%、受让方锁定六个月，这几条才是影响盘面节奏的硬约束。罚款上限提高不改变这些通道的容量，只改变走通道的成本。

对海外投资者，A 股大股东减持的信息在预披露阶段就已公开，规则细化不改变披露时点。把「重罚」读成个股利好，是把制度成本当成了公司收益。