五年把公司数量翻了三倍，成交额只有科创板零头：北交所四项举措补的是流动性这一课

10 月 20 日的北交所是一次典型的政策反应。北证 50 指数高开 1.13%，盘中一度涨超 5%、触及 996.87 点，收盘涨 3.88% 报 982.87 点；50 只成分股全线上涨，全市场 351 只个股中 345 只收涨，占比接近 99%。

成交额给出的信息相反。当日北交所成交 155.31 亿元，同期沪市 6999.7 亿元、深市 7561.42 亿元，沪深北三市合计约 1.47 万亿元。北交所的份额不到 1.1%。

再看一个更稳定的对比口径。10 月 15 日北证 A 股单日成交 130.55 亿元，同日科创板 2248.40 亿元、创业板 4170.51 亿元。北交所约为科创板的 5.8%、创业板的 3.1%。

两个数字放在一起，就是这篇文章的起点：政策能让指数一天涨 3.88%，但换不来成交量。

证监会主席吴清在 10 月 19 日的金融街论坛年会开幕式上，给北交所报了五年总账：上市公司数量、总市值较开市初增长超过 3 倍，成交额增长近 10 倍。

一周前的论坛新闻发布会上，证监会办公厅副主任王利把细项拆得更细：截至 9 月底，北交所上市公司共 348 家，国家级专精特新企业占比超过六成；累计支持中小企业公开发行融资超过 820 亿元、再融资近 60 亿元；合格投资者近 1170 万户，较开市时增加两倍。

机构侧也在改善：超 3000 只公募基金配置北交所股票，机构交易占比从开市时的 9% 提升到 24%，九成以上公司累计分红 270 亿元。

这些数字说明五年解决的是「有没有」：有没有足够多的公司、有没有合格的投资者、有没有分红记录、有没有机构参与。

而成交额增长近 10 倍这个说法，要放在基数里读。开市初期成交额的起点极低，十倍增长对应的是从很小的数字涨到仍然不大的数字。这正是四项举措要处理的那一半。

「活跃度不足」是个形容词，换成三个可以核实的刻度更清楚。

第一个是成交额占比。前面已经给出：10 月 15 日北交所约为科创板同期的 5.8%。

第二个是估值折价。10 月 19 日北交所整体市盈率 26.65 倍，科创板 50.24 倍、创业板 33.31 倍。开源证券截至 10 月 16 日的口径是北交所 26.87 倍、创业板 33.36 倍、科创板 54.08 倍，方向一致。

第三个是单家公司体量。截至 10 月 19 日，北交所 351 家公司总市值 7852.29 亿元、流通市值 4368.08 亿元，平均每家市值约 22.75 亿元。同期创业板个股平均市值 116.24 亿元、科创板 240.86 亿元。

三个刻度指向同一个结论：这是一个以中小企业为主体的市场，单只股票流通盘小，同样的资金量能推动更大的涨幅，也更容易在资金撤出时失去成交。流动性不足与波动偏大是同一件事的两面。

吴清给出的四项举措是：稳步推出北证 50ETF、北交所新股市值配售、创新性评价标准、优化新三板分层管理。四条并排念容易读成一串口号，按作用对象拆开更清楚。

对准资金端的是前两条。北证 50ETF 解决的是「怎么买」——公募、保险、理财这类机构受合同与风控约束，配置单一板块的个股有障碍，配置一只有指数的 ETF 没有。市值配售解决的是「钱停在哪」——把打新资金从一次性冻结改成必须持有底仓。

对准企业端的是后两条。创新性评价标准解决的是「谁能上」，优化新三板分层管理解决的是「怎么升」——基础层、创新层到北交所的递进通道要更顺。

这个拆分解释了一个常被忽略的点：四项举措里没有一条直接指向「让存量股票涨」。它们改的是入口和通道——资金怎么进来，企业怎么上来。指数上涨是结果，不是目标。

市值配售这条值得单独说，因为它是四项里唯一会改变投资者操作习惯的。

北交所现行的新股申购采用现金申购，申购时须按申购量全额冻结资金。这个设计的副作用有两个：打新资金大进大出，申购日冻结、解冻日回流，对二级市场形成周期性抽水；收益被摊薄，参与的人越多，单户中签率和收益率越低。

改成市值配售后，申购资格与额度挂钩持仓市值。含义有三层：打新不再是纯现金游戏，必须提前持有北交所股票；冻结资金规模下降，对资金面的扰动减弱；想参与打新的资金会沉淀成底仓。

这条规则的代价也要写清楚：它把打新收益和持仓风险绑在了一起。原来打新是低风险的现金套利，现在要承担底仓的波动——底仓跌 5%，打新赚的差价可能就没了。

关于规模，目前只有机构测算。国信证券的测算是：北证 50ETF 远期规模约 100 亿元、首募预计 20 亿元至 50 亿元；市值配售预期沉淀底仓 400 亿元至 500 亿元，相当于总市值的 3% 至 6%、流通市值的 6% 至 13%。这些是测算，落地节奏取决于细则。

企业端的两项举措容易被当成技术性调整，实际影响的是供给结构。

创新性评价标准的作用是给「创新型中小企业」这一定位一个可执行的判据。北交所的上市标准本来就是多元的，市值、营收、研发投入各有权重，但「创新属性」长期依赖保荐机构与审核环节的判断。标准明确后，发行人在准备阶段就知道边界在哪。

分层管理优化针对的是新三板内部的递进关系。目前新三板分基础层与创新层，创新层是北交所上市的后备池。分层标准调整会直接影响企业从基础层升到创新层的难度，以及创新层公司进入北交所辅导的顺畅度。

供给端的数字可以说明这条通道现在有多忙。2026 年内北交所上市 66 家、募资 222.75 亿元，而 2024 与 2025 两年合计为 49 家、122.11 亿元——今年的家数是两年合计的 1.35 倍，募资额是 1.82 倍。

业绩端也在跟上。2026 年上半年北交所 339 家公司合计营收 1385.66 亿元、同比增长 15.11%，净利润 117.83 亿元、同比增长 17.58%。供给放量没有伴随业绩下滑，这是通道还能继续放宽的前提。

四项举措还停在「稳步推出」的阶段，但围绕北交所的三件事已经先动了，它们决定了政策落地时的水位。

一是场外产品。首批 8 只北交所三个月持有期主题基金在 9 月初获批，单只募集上限 5 亿元，管理人为华夏、汇添富、易方达、南方、嘉实、东财、富国、中信建投八家，10 月密集发行；中银北证 50 成份指数基金在 10 月 20 日至 30 日启动募集。目前北交所主题基金与北证 50 指数基金共 58 只、存续规模超过 160 亿元。

二是做市。2026 年内有 5 家券商获批北交所股票做市业务资格，持牌券商增至 28 家，而做市业务启动初期只有 13 家、做市标的 36 家。做市商提供双边报价，改善的是小盘股的买卖价差。

三是供给节奏。年内 66 家上市、募资 222.75 亿元，已超过前两年合计。供给放量对流动性是双向的：新公司带来新的交易标的，也分流存量资金。

三件事和四项举措放在一条时间线上看，逻辑就清楚了：产品端先把场外资金引进来，做市端先把报价的底铺上，然后才轮到 ETF 与市值配售这两项需要细则的举措。

这个题材后续能验证的东西不多，但有三个指标值得盯。

第一条是北证 50ETF 的批复与首募规模。首募落在测算区间的哪一端，决定后续增量资金的量级。

第二条是市值配售细则的两个参数：底仓市值的计算口径，与申购额度跟市值的比例。前者决定谁有资格，后者决定要沉淀多少底仓。

第三条是成交额占科创板的比例。10 月 15 日是 5.8%。这个比例如果稳定抬升，说明资金是真进来了；如果指数涨了而比例没动，说明还是存量博弈。

三条线索都不涉及方向判断。它们回答的是同一个问题：制度改完之后，钱有没有真的留下来。