SpaceX 今晚交卷：59 亿国防订单，还没进利润表

先把这家公司的上市坐标摆清楚。SpaceX 的发行价定在 135 美元，含超额配售共发行 6.39 亿股 A 类股，净募资 857 亿美元，是有记录以来规模最大的一次上市。首日收在 161 美元附近，对应市值约 2.1 万亿美元；

二季度（截至 6 月 30 日）的成绩单不差：营收 78.14 亿美元，同比增长 92%，高于市场预期；净亏损 5.41 亿美元，比去年同期的 10.08 亿美元收窄一半。但当季资本开支 183.69 亿美元，其中 158.28 亿投在 AI 算力上，绩后股价一度跌超 10%。市场给出的信号很直接：营收超预期的分量，抵不过开支扩张的疑虑。

本季的一致预期是这样：营收 128.9 亿至 130.2 亿美元，调整后每股收益 0.14 至 0.17 美元，若落在区间内，这是上市以来首次为正。调整后 EBITDA 预期约 66 亿美元，资本开支预期约 196 亿美元，自由现金流预期约负 116 亿美元。

彭博政府对联邦采购数据的整理显示，2026 财年前三个季度，SpaceX 已报告的国防合同义务为 59 亿美元；2025 财年全年只有 18 亿美元。三个季度干出上一年全年的三倍多，跳升的推手是「金穹」相关授标。

今年 5 月，SpaceX 从美国国防部太空司令部拿到两项合同，内容涉及先进通信能力，被认定为金穹导弹防御系统的网络架构工作。同月它还拿下一项天基空中移动目标指示（SB-AMTI）合同，金额 41.6 亿美元，用于全球空中目标的天基跟踪。

关键在于「合同义务」与「收入」是两把尺子。合同义务记录的是政府已经承诺、已经拨付的额度，收入则按履约进度分期确认。一颗卫星从设计、制造到在轨交付往往横跨数个财年；一笔授标签署当月，利润表上通常只有零头。

把两个数并排看：Space 分部二季度收入 9.62 亿美元，营业亏损 5.42 亿美元。国防订单的量级已经是该分部单季收入的六倍以上，而这条线在利润表上仍然是负贡献。授标到进表之间的这段距离，就是这一季报表里最容易被读错的地方。

三个数字经常被混着用。金穹 2025 年 5 月公布时，官方口径是 1750 亿美元；今年 3 月，项目负责人 Guetlein 上将把五角大楼的估算上调到 1850 亿美元，理由是「被要求采购一些额外的太空能力」。国会预算办公室给出的是另一个量级：按 20 年全寿命测算，约 1.2 万亿美元。

差距来自统计范围。1750 亿与 1850 亿是部署阶段的采购估算，回答的是「把系统建起来要多少钱」；1.2 万亿把运行、维护与卫星替换都算了进去，回答的是「养二十年要多少钱」。两个问题都成立，只是不能相互替代。

钱已经动了多少，比总盘子更能说明斜率。2025 年的预算和解法案为综合防空反导拨付 244 亿美元，其中金穹办公室实收 225 亿美元；截至今年 8 月，这 225 亿已经花掉 90%。2027 财年的预算请求里，金穹基金另列约 175 亿美元。

授标也不只给一家。今年 4 月，美国太空部队与包括 SpaceX 在内的 12 家公司签订天基拦截器研发合同，合计上限约 32 亿美元，初始能力目标定在 2028 年。7 月，太空发展局把 36 颗 Tranche 3 卫星的合同给了 L3Harris 与 Sierra Space，两家合计潜在价值 17.5 亿美元。订单在分散，SpaceX 拿到的是其中偏网络与通信的那一段。

SpaceX 的联邦收入，过去主要来自 NASA。上述分析提到，从 2023 财年起，马斯克旗下公司的联邦市场份额持续扩大，抓手基本是 NASA 的合同。最近这轮变化的分量在于：五角大楼的采购体系正在成为第二条腿，而且是体量更大的那条。

二季度的收入结构能看清这条线的相对位置。连接（星链）42.9 亿美元、营业利润 16.6 亿；AI 25.6 亿美元、营业亏损 12.6 亿；Space 9.62 亿美元、营业亏损 5.42 亿。全公司营收 78.14 亿美元，连接一块约占 55%。

政府订单与商业订单的性质不同。商业发射按次结算、回款快、价格随供需浮动；国防与政府项目周期长、条款固定、预算受国会年度审议牵制，毛利通常更低，但可见度更长。收入结构往政府端迁移，等价于用毛利换久期。

这对估值口径有直接影响。用市销率给一家发射公司定价，和用订单簿给一家国防承包商定价，得出的区间差别很大。SpaceX 同时具备两种属性，市场在两种尺子之间切换，波动因此被放大。

第一个是 AI 分部能否首次超过星链。市场预期 AI 收入约 64 亿美元，环比增约 150%；连接业务预期 48 亿至 49 亿美元。若成立，这将是上市以来 AI 第一次成为第一大收入来源。

第二个是调整后每股收益能否转正。一致预期 0.14 至 0.17 美元，二季度这项为负 0.09 美元。转正与否，直接决定「先烧钱换规模」这个叙事今年还能不能继续讲。

第三个是资本开支会不会再上修。二季度 183.69 亿美元已经相当于当季营收的两倍多，市场对本季的预期是 196 亿美元，自由现金流预期约负 116 亿美元。上一季营收超预期而股价仍跌，原因就在这里。

第四个是解禁节奏。财报后两天约有 13 亿股解禁，10 月 24 日再放 3.29 亿股，180 天锁定组另有 8.57 亿股，三轮合计约 24.9 亿股。供给增加的时点与业绩公布挨在一起，容易放大后续波动。

星链是整家公司最稳的一块现金流。6 月末订户 1200 万，比一年前翻了一倍；市场预期三季度末约 1430 万，对应连接业务收入 48 亿至 49 亿美元。

单价在往下走。混合 ARPU 从去年同期的 85 美元降到 66 美元，降幅约 22%，原因是新增用户更多来自低定价市场。今年 5 月，SpaceX 把美国全部消费者套餐上调 5 至 10 美元，老客户从 6 月 18 日起执行，本季是涨价后的第一个完整季度。

两个方向要一起看。订户翻倍而单价跌两成，意味着收入增长要靠数量顶住价格；一旦订户增速放缓而 ARPU 仍未止跌，连接业务的利润贡献会被两头挤压。这也是为什么「AI 首次超过星链」这种说法需要补一句：超过的是单季收入规模，现金流的稳定性仍以星链更强。

国防订单这条线能不能兑现，三组公开数据就能跟。

• Space 分部季度收入与国防合同义务的比值。分部收入每季在财报里公布，合同义务看联邦采购数据的更新；比值抬升，说明授标正在往收入转化，比值不动，说明还压在订单簿上。
• 金穹办公室的支出进度。225 亿美元花掉 90% 之后，下一笔拨款何时到位，决定这条线明年的斜率。拨款节奏比总预算更能解释季度波动。
• 星链 ARPU 是否止跌。涨价后的完整季度是第一个观察点，若单价仍停在 66 美元附近，说明提价被低定价市场的扩张抵掉了。

三项都不需要额外工具：季报、联邦采购数据、一行 ARPU。

第一处是把合同义务读成当期收入。59 亿美元属于授标与拨付层面，季报里的对应科目是分部收入，两者口径不同、确认时点也不同。把这两个数直接相加，会高估本季的收入弹性。

第二处是把「AI 超过星链」读成星链见顶。星链的用户与收入仍在增长，只是增速低于从零起步的算力租赁。两条曲线的斜率不同，不代表其中一条开始掉头。

第三处是拿金穹的总盘子直接乘份额。1850 亿是部署期采购估算，1.2 万亿把运行维护都算了进去，两者都不能当成某一家公司的收入上限；实际能落到谁账上，取决于逐项授标与履约进度。