阿里巴巴（BABA／9988.HK）怎么买？同一家公司，两条交易路径

六月季度起，阿里巴巴调整了分部口径，从原来的七大业务群改为四块：阿里巴巴电商集团、AI 云与算力服务、AI 实验室与应用，以及所有其他。云智能集团与芯片公司平头哥合并进「AI 云与算力服务」，模型研发与千问系列应用归入「AI 实验室与应用」。

收入构成上，电商仍是绝对主体。中国电商当季收入 2,058.6 亿元、同比增 4%，是四块里最大的；AI 云与算力服务 484.37 亿元、增 45%；AI 实验室与应用 33.38 亿元、增 16%；所有其他 113.18 亿元。

电商内部的增量来自即时零售。中国即时零售当季收入 532.95 亿元、同比增 45%，由盒马与淘宝闪购共同带动；88VIP 会员约 6,400 万，保持双位数增长。这块业务用补贴换频次，单位经济效益环比在改善，绝对额上仍是投入项。

云这一侧的位置比较清楚。按 Omdia 的统计，阿里云在中国 AI 云市场以 38.1% 的份额排第一。芯片层面，平头哥已覆盖 GPU、CPU、存储与网络芯片，最新一代 AI 处理器真武 M890 通过阿里云对外提供服务。

六月季度截至 6 月 30 日，8 月 20 日公布。收入 2,689.53 亿元、同比增 9%；经营利润 151.61 亿元、同比降 57%；净利润 104.44 亿元、同比降 75%；非公认会计准则净利润 207.15 亿元、同比降 38%；经调整 EBITA 273.29 亿元、同比降 30%。

利润的降幅要拆开看。公司列出的影响因素包括经营利润下降、商誉减值与拨备、投资处置收益减少、股权投资市值变动收益减少。主营与投资两条线同时承压，单看净利润这个数字，无法判断经营层面发生了什么。

钱主要花在两个地方。当季资本开支 676.78 亿元、同比增 75%，用于 AI 基础设施；研发费用 225.29 亿元、同比增 50%，占收入比重从 6.1% 升到 8.4%。两笔加起来接近 900 亿元，超过当季收入的三分之一。

现金流是这条投入曲线最直接的读数。当季自由现金流净流出 446.70 亿元，去年同期净流出 188.20 亿元，缺口扩大了 258.60 亿元，公司在财报中把原因归于云基础设施支出增加。三年 3,800 亿元的 AI 与云投入计划，到 6 月已用掉接近一半。

新口径最有价值的地方，是把「AI 赚钱」和「AI 花钱」分到了两张表上。AI 云与算力服务当季经调整 EBITA 为 56.28 亿元、同比增 133%，利润率从 7% 提升到约 12%；AI 实验室与应用分部的经调整 EBITA 是亏损 138.61 亿元，去年同期亏 32.24 亿元，亏损扩大约 3.3 倍。

两块的商业逻辑不同。云是平台层，设备与运维成本由规模分摊，使用率上去之后利润率会自己改善；应用层按调用量计费，用户越多，推理账单越大。千问 App 已有 2.5 亿用户体验过其智能体购物功能，这个量级的每一次对话都要付算力钱。

电商这一侧仍是利润的主要来源。中国电商分部经调整 EBITA 为 397.5 亿元，同比降幅有限，即时零售的补贴被广告与佣金收入的增长部分抵掉。集团的 273.29 亿元经调整 EBITA，基本由电商一块撑起来。

管理层给过一个时间表。CEO 吴泳铭称 AI 算力投入的回报确定性较高，按当前毛利率测算可在三年内回本，若自研芯片替代商用芯片的比例上升，回本周期有望缩短到 2.5 年甚至 2 年。这是管理层的判断，不是已实现的财务结果，需要后续几个季度的折旧与收入数据来验证。

10 月 16 日，港股 9988.HK 收 108.80 港元、涨 2.26%，成交额 56.51 亿港元，总市值 2.17 万亿港元，总股本 199.02 亿股；52 周区间 88.65 至 173.97 港元，当前价距上沿回落 37.5%，距下沿高出 22.7%。美股 BABA 同日盘中报 110.98 美元，市值约 2,760 亿美元。

市盈率这个指标，眼下给出的答案并不一致。港股口径的滚动市盈率约 25.7 倍，另一数据源按尚未纳入最新一季的滚动窗口计算，显示 16.8 倍。差异的来源很直接：净利润单季降了 75%，滚动十二个月的盈利被这一季改写，更新慢一步的窗口还停留在旧利润上。

这就是利润失真。一家公司的净利润在一年里被投资损益、减值和一次性项目反复改写时，市盈率的分母不稳定，倍数的高低更多反映口径而不是估值。看这家公司更有效的方式是回到分部：AI 云 56.28 亿元的 EBITA 在加速，电商 397.5 亿元的基本盘没塌，应用层 138.61 亿元的亏损是主动投入。

股东回报这一侧比较薄。港股口径的股息率约 0.91%，派息比率约 15.9%，与腾讯、Meta 这类高现金流公司不在一个量级——钱被留在资本开支里。这个选择与前面的投入曲线是一致的：现阶段的现金优先给了算力，而不是分红。

BABA 与 9988.HK 是同一家公司、同一批经济权益，区别在凭证形式。BABA 是在纽约证交所交易的美国存托凭证，一份 ADS 代表 8 股普通股；9988.HK 是在香港交易所直接交易的普通股，每手 100 股。两者可以互相转换，转换由存托银行与券商完成，有成本与时间。

折算关系因此很简单：港股价格乘以 8，再按港元兑美元的汇率换算，就是一份 ADS 的理论价格。10 月 16 日港股收 108.80 港元，按 7.8 的参考汇率折算约 111.6 美元，与 BABA 同日盘中的 110.98 美元相差不到 1%。这个价差是常态，跨市场套利者的存在让它很难长期扩大。

对内地投资者来说，可及性才是关键差别。港股通只能买 9988.HK，买不到 BABA；反过来，能开美股账户的投资者两边都能选。同一份权益，走哪条路径取决于账户类型、可交易时段，以及下面要说的费用与税。

时段上，港股持续交易为 9:30 至 12:00、13:00 至 16:00，另有 9:00 至 9:30 的开市前时段与 16:00 至 16:10 的收市竞价；美股常规时段为美东 9:30 至 16:00，对应北京时间夏令时 21:30 至次日 4:00、冬令时 22:30 至次日 5:00，两端还有盘前与盘后。财报发布多在美股盘后，跳空也多发在这段时间。

交易单位与交收不同。港股以「手」计，9988.HK 每手 100 股，按 10 月 16 日收盘价计一手约 1.09 万港元；美股以「股」计，最小 1 股，BABA 一股约 111 美元。两边都是 T+0 回转，交收都是 T+2；都没有涨跌幅限制，港股个股五分钟内波动达 10% 会触发冷静期。

费用结构差别明显。港股按成交金额收：印花税 0.1%（买卖双方各付，不足 1 港元按 1 港元计）、证监会交易征费 0.0027%、交易费 0.00565%、会财局交易征费 0.00015%、中央结算交收费 0.002%，单边合计约 0.11%。美股没有印花税，监管费按卖出金额计，成本主要在券商佣金与汇率上。

股息税是最容易被忽略的一项。香港不对股息征预扣税，直接持有 9988.HK 收到的股息是全额；美股一侧，非美国居民股息默认按 30% 预扣，填妥 W-8BEN 后按中美税收协定的 10% 执行，由券商在派息时代扣。若通过港股通持有 9988.HK，股息红利按 20% 代扣，且没有持有期限的减免安排。三条路径，同一笔股息到手差出两成。