多卖 174 亿元，毛利润反少 0.36 亿元：宁德时代把答案写在了利润表第二行

先把三个季度的账并排放。一季度营业收入 1291.31 亿元、归母净利润 207.38 亿元；二季度营业收入 1477.86 亿元、归母净利润 225.46 亿元；三季度营业收入 1652.21 亿元、归母净利润 212.46 亿元。

收入一路向上，二季度环比增约 186 亿元，三季度再增 174.35 亿元。归母净利润在二季度见顶，三季度环比减少约 13 亿元。两条线的方向第一次分开。

拆到毛利更直接。三季度营业收入比二季度多 174.35 亿元，营业成本多 174.71 亿元，两个增量几乎相等、方向正好抵消，毛利润因此从 342.17 亿元变成 341.81 亿元，少了 0.36 亿元。拿这个差额除以收入增量，边际毛利率约 -0.2%。

利润表上，营业收入在第一行，营业成本在第二行，两行之间的差额就是毛利润。过去几年，第二行一直跑得比第一行慢；这个季度，两行的速度第一次贴到了一起。

单季毛利率的序列是这样：今年一季度 24.82%、二季度 23.15%、三季度 20.69%，连续两个季度下行，累计降 4.13 个百分点。去年同期是另一条曲线：24.41%、25.58%、25.80%，逐季抬升。

同比的落差更大。三季度 20.69% 对去年同期的 25.80%，少了 5.11 个百分点。前三季度累计毛利率 22.72%，同比下降 2.59 个百分点。

归母净利润的同比增速是另一条连续下行的线：一季度 48.52%、二季度 36.46%、三季度 14.54%。三个季度，增速掉了三分之二。同期收入增速却在往上走，三个单季分别是 52.45%、56.92%、58.58%。

四个序列方向不一致：收入加速，净利三季度掉头，净利增速三季连降，毛利率两季连降。单看任何一条都能找到说法，四条并排，指向同一个位置——规模在扩，单位盈利在退。

电池成本里正极材料占大头，碳酸锂是正极材料的价格锚。看到毛利率掉 5 个百分点，第一反应通常是锂价涨了。这一季的数据不支持这个判断。

电池级碳酸锂今年走了一个来回：年初约 11.73 万元/吨，5 月中旬涨到 20.14 万元/吨，涨幅约 72%；下半年掉头，7 月末 14.34 万元/吨，8 月末回到 15.70 万元/吨，9 月末跌到 12 万元/吨，单月跌幅 24%。三季度均价约 14 万元/吨，比二季度低。

原材料在降价，毛利率同时在下降。两条线反向，说明压力不在采购端。公司三季报对营业成本增长的解释只有一句：随收入增加相应增加成本。季报没有单独披露毛利率下滑的原因。

费用端另有一项值得记下。前三季度财务费用 -14.47 亿元，上年同期 -70.16 亿元，公司归因于外币货币性项目受汇率变动影响产生的汇兑损失；期间费用 297.56 亿元，同比多出 110.64 亿元。这部分影响的是净利，不影响毛利率——毛利率只算营业成本。

把毛利率和出口退税的税率放在一张图上，两条线的台阶会对上。

电池产品的增值税出口退税率走的是三级台阶。2024 年 12 月 1 日起，从 13% 降到 9%；2026 年 4 月 1 日起，从 9% 降到 6%；2027 年 1 月 1 日起取消退税，归零。每一级都是单向的，公告里没有回摆的条款。

退税率下调，对出口业务等于成本项抬升。公司上半年境外收入 871.29 亿元，占营业收入的 31.46%，海外是三成的基本盘。有券商在季报点评中把单位盈利下滑归因于出口退税由 9% 降至 6%、以及 9 月起消费税口径的扰动，两项叠加，属机构测算口径。

把时间轴拉长看，这一级台阶已经走完，下一级还没到。2027 年 1 月 1 日归零是公告写明的日期，也是明年最确定的一次成本变化。东吴证券测算，退税取消对应电池成本增加 0.04 元/Wh 左右，并预计大部分可通过提价传导给海外客户。

季度报表看总量，销量一涨，总量就会好看。把利润除以销量，单位盈利能力才露出来。

三季度动力与储能电池合计销量超过 260GWh，其中储能占比约四分之一，储能销量同比增速接近 60%。按这个销量和 212.46 亿元归母净利润折算，单 GWh 归母净利约 0.81 亿元；按扣非净利润 188.62 亿元折算，约 0.72 亿元。

有券商据此测算，这两个单位指标同比均下降约 28%，环比分别下降约 16% 和 20%。总量在涨、单位在跌，两者相乘的结果，就是归母净利润环比减少 13 亿元。

0.04 元/Wh 换算到同一尺度约 0.4 亿元/GWh。对照单 GWh 归母净利 0.81 亿元，若这部分成本完全无法传导，单位盈利会被削掉一半。能不能传出去取决于海外议价，东吴证券判断大部分可以，这需要看后续出口价格验证。

利润表之外，现金流量表给了第二个信号。

三季度经营活动现金流量净额 14.09 亿元。二季度是 265 亿元，去年三季度是 219.73 亿元。前三季度累计 616.25 亿元，同比下降 23.60%，而上半年的 602.17 亿元还是同比正增长。一个季度的变化，把前三季度的方向翻了过来。

同一期归母净利润 212.46 亿元。两者的差主要落在营运资本上。有券商测算，三季度应付账款及票据减少约 221 亿元，二季度为增加约 550 亿元——这个科目此前一直跟着销量往上走。若测算成立，现金流下滑更接近主动缩短供应商账期的结果，与回款质量恶化是两回事。公司季报未给出解释。

资产负债表上另有三项在扩张：应收账款 1129.12 亿元，较去年末增长 47.78%；存货 1447.70 亿元，增长 53.15%；预付款 264.60 亿元，增长 85.26%。公司对前两项的解释都是业务规模增加。

只看利润端，容易得出单向的结论。另有三组数据方向相反。

份额在涨。SNE 数据显示，今年 1 至 8 月公司动力电池使用量全球市占率 39.4%，同比提升 1.7 个百分点；中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，1 至 9 月国内装机份额 44.16%，同比提升 1.41 个百分点。

产能在建。上半年电池产量 498GWh，产能利用率 94.9%，现有产能 525GWh，另有 764GWh 在建，在建规模超过现有产能。利用率接近满产，说明需求端没有塌。

现金也还在账上。期末货币资金及交易性金融资产合计超过 4300 亿元。回购方案为 200 亿元至 400 亿元，用于注销并减少注册资本，截至 9 月 30 日累计回购约 33 亿元。方案上限与已执行金额之间还有很大空间。

份额在扩、产能在建、现金在手，同时单位盈利和现金转化在下行。这四个方向同时成立，才是这份季报的完整形状。

• 四季度单季毛利率能否止跌。三季度的 20.69% 是这一轮的低点还是中途站，看下一份季报的单季数字，不看累计数。
• 退税归零前的出口节奏。2027 年 1 月 1 日取消退税，四季度是否出现抢出口、明年一季度出口量是否回落，是观察传导能力的窗口。
• 单 GWh 盈利与应付账款的组合。若单 GWh 盈利回升而应付账款同步回升，说明账期回归常态；若单 GWh 盈利继续下探而应付账款不再下降，压力就转到了真实需求上。

三条都不需要预测，只需要在下一次披露时对照。三季报已经把刻度标好了：20.69%、0.81 亿元、14.09 亿元。